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近日，上交所发布〔2026〕67号监管措施决定书，对农银汇理基金管理有限公司予以监管警示。
有意思的是，这份决定书没有聚焦于某一次报价的绝对高低，而是将矛头直指报价形成的全过程。
监管层传递的信号再明确不过：
在网下打新领域，监管关注的不是报价结果，而是报价从哪来、凭什么报。当报价沦为缺乏逻辑支撑的“盲打”，即便身处无风险套利时代，机构也必须为自身投研体系的缺位买单。
七条违规直指农银汇理投研内核缺失
细读这份监管决定书，农银汇理的违规行为被精准拆解为两大类共七条具体事实，且没有一条在评判报价的高低，全部指向内部流程与投研质量的失控。
在内控制度层面，公司暴露出严重的执行漏洞：报价、申购、缴款等核心环节的A、B角岗位设置与投资决策机制规定模糊；通讯设备管控形同虚设；报价操作环节的复核机制不完备。这些基础防线的失守，意味着打新报价在操作端缺乏必要的相互制衡与校验。
更为致命的是研究端的“空心化”：内部研究报告的估值建议区间缺失逻辑推导过程，审批机制履行不严格；最终报价不仅逻辑推导过程缺失，且留存的定价依据根本无法支持最终的报价结果。
这直接违反了《上海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》的相关规定。当研究报告沦为走过场的形式，定价决策便失去了审慎的锚点。上交所据此要求公司在一个月内提交整改报告，可谓切中要害。
离谱报价背后的“无依据狂欢”
实际上，背后的数据能更形象的说明这种“内控与研究的全面失守”，这在具体的打新案例中暴露得淋漓尽致！
依据WIND的数据，以长鑫科技为例，该公司发行价为8.66元/股，上市估值约5792亿元。然而，农银汇理旗下10只产品竟集体报出65.19元的全场最高询价，对应预期市值高达约4.36万亿元，是最终发行市值的七倍以上，最终被作为最高报价剔除。
在同一场询价中，333家网下投资者管理的11537个配售对象报价中位数仅为8.85元，农银汇理的报价精准踩在区间上限。
事后来看，长鑫科技上市首日大涨465.82%，盘中最高触及55.03元，农银汇理的方向看似“没错”，但其报出的65.19元从未被交易价格触及。这种“事后看方向没错，但过程毫无依据”的报价，恰恰是报价机构不专业的表现。
打新不是猜大小，缺乏严谨估值模型与逻辑推导的盲目顶格报价，即便碰巧蒙对，也无法掩盖其投研体系的敷衍与失职。
WIND数据也显示，截至9月17日，农银汇理近一年参与6只A股IPO网下申购，包括了长鑫科技、中国铀业、天博智能、马矿股份、力勤资源、电科思仪。
但这些报价中，有效报价占比仅为50%，远低于同期基金公司85.71%的平均水平，这无疑是其投研质量低下的直接数据印证。
无风险套利时代的集体懈怠
农银汇理的违规并非孤例，而是打新市场特定环境下的缩影。2026年初以来，沪深两市一百余只新股上市首日平均涨幅接近278%，且无一破发。
打新几乎变成了一门无风险的生意，报价动作从基于基本面的“判断”异化为流水线上的“流程动作”。
在这种集体懈怠的氛围中，公募与私募的违规呈现出不同特征。私募机构的违规往往更基础、更流程化，而像农银汇理这样的公募机构，问题则更多集中在研究质量和定价逻辑的“精细化”缺失上。
就在9月15日同一天被点名的还有工银安盛资管、广东君之健、深圳海之源三家机构；此前5月，长信基金也因内控执行不到位、内部研究不充分、定价决策不审慎被上交所通报警示。这些案例共同说明，在打新高收益的诱惑下，部分机构的投研体系正在经历系统性的退化。
固收基因与打新逻辑的内在冲突
深入剖析农银汇理基金的深层问题，不得不提及其业务结构带来的内在矛盾。截至2026年二季度末，农银汇理管理公募产品规模2459.91亿元，其中债券型与货币市场型基金合计超2000亿元，是一家典型的以固收为主的基金公司。
这也就不难理解，农银汇理在新股报价这个环节，最终被上交所点名“不专业”了。
固收投研的核心在于对宏观利率、信用利差和久期的把握，而权益打新则要求对行业景气度、公司基本面和二级市场情绪有敏锐的洞察。让一支习惯了看债券收益率曲线的团队去进行高波动的权益定价，难免会出现“水土不服”。
当打新变成一种为了增厚固收产品收益的“附加业务”时，机构往往不愿投入足够的投研资源去搭建独立的权益定价体系，最终导致报价沦为缺乏灵魂的数字游戏。
监管穿透与整改的真正考验
面对机构投研体系的退化，监管的应对策略正在发生深刻转变。从早年查处“报价一致性偏高”等表面特征，到如今深入核查机构内部的研究底稿、估值模型和决策程序，监管正在实现从“查结果”到“查过程”的穿透。
虽然监管警示属于自律监管措施，不直接罚款，但记入诚信档案的威慑力不容小觑。根据规定，网下投资者一年内违规一次将被列入限制名单六个月，最高可达三十六个月。
监管警示绝不是终点，真正的考验在于整改。农银汇理能否拿出切实可行的整改方案？这不仅需设置、通讯管控等操作层面的漏洞，更需要重塑投研内核——建立真正具备逻辑推导能力的权益估值体系，让每一份研究报告、每一次报价决策都经得起回溯与检验。
在全面注册制时代，打新无风险的红利终将消退，唯有回归投研本源，才能在未来的市场中真正立足。
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